Kaiyun

　　化工与新材料业务协同发展，化工行业景气度较低导致毛利率下降。2024年，公司实现营业总收入342.26亿元，同比+25.55%，毛利率和净利率分别为18.71和12.21，同比分别下降2.14pct和1.08pct。分产品来看，公

　　公司深耕销售渠道，主要产品销量稳健增长。2024年，公司新能源新材料相关产品、化学肥料、有机胺系列产品、醋酸及衍生品分别实现销量255、471、59、155万吨，同比分别增长17%、45%、13%、117%。其中，液氨、醋酸市场占有率显著提升，有机胺产品市场占有率保持前列，新能源新材料产品拓宽应用领域。在成本优化方面，公司通过构建多产业链协同运营模式，推动德州本部及荆州恒升“一体两翼”“双航母”发展，行业竞争力得到进一步巩固。

　　统筹存量优化和增量升级，积极推进项目建设。2024年，公司蜜胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目、尼龙66高端新材料项目己二酸装置相

　　继投产，实现公司产品扩能增产。随着荆州恒升一期项目投产运行，2024年子公司华鲁恒升（荆州）实现营收74.98亿元，同比增长501%，净利润9.19亿元，同比增长493%。截至2024年末，公司在建工程期末余额48.3亿元。酰胺原料优化升级项目、20万吨/年二元酸项目、BDO和NMP一体化项目及其它技改在建项目如期推进，为公司后继发展提供新动能。

　　预计公司2025-2027年归母净利分别为42.6/49.2/56.6亿元，对应PE分别为10/9/8倍。看好公司一体化产业链布局，产能优化和新建产能带来的增长动能，具备成本控制优势，未来业绩增长可期，维持“买入

　　市场开拓不及预期；原材料价格大幅波动；产能建设进度不及预期；技术失密或核心技术人员流失等风险。